汇丰晋信丘栋荣:我看好“小”盘股的价值投资逻辑

导读:汇丰晋信大盘和双核的基金经理丘栋荣一直是我特别喜欢的公募基金经理,上个月桥水基金创始人达里奥来上海举办见面会,我们还一起去了。席间聊起2018年的投资方向,丘栋荣说他今年特别看好小盘股,认为小盘股里面有一批真正的低估值股票。而过去一个月,小盘风格也出现了对于大盘风格明显的超额收益。带着如何看待小盘风格,特别是一个管理大盘基金的基金经理,为什么看好小盘股等等这些问题,我最近又和丘栋荣做了一次深度交流。和往常一样,每一次和丘总的交流都充满了干货,对我也有着巨大启发。更重要的是,通过这一次交流,我们能更加深刻的理解整个汇丰晋信价值投资体系的逻辑。

看重实质而非表面

丘栋荣是一个非常看重实质的人,这一点也和桥水的达里奥非常类似,其实整个汇丰晋信的体系都有一些桥水的味道。在整个交流中,丘栋荣关于业绩,价值投资,和风险管理三个实质的思考对我启发很大。

关于投资业绩,丘栋荣一直强调其实不应该去通过历史业绩来判断一个基金经理的水平,甚至来预测未来这个基金经理能取得怎么样收益。很多时候我们都习惯于看一个基金经理过往业绩,来对于其投资能力做出评判。但丘栋荣认为,重要的是看到过往业绩的来源是什么,通过归因分析来找出可解释的投资方法,以及这个方法在未来是否依然可行。

关于价值投资,许多人看的是静态估值水平,这个公司目前的估值是高估还是低估。丘栋荣更看重价值投资的实质,也就是这个企业长期的价值是什么。通过完整的生命周期分析,从一个动态的角度去做价值投资。一个公司今天20倍,但未来可能到10倍估值。其实以未来10倍估值的思维去买,也是价值投资。而有些公司今天10倍,未来可能变成30倍的估值。所以在价值投资上,丘栋荣不会在意表面上是不是大小盘,是白马蓝筹还是黑马,而是公司内在价值的本质。

关于风险管理,许多人也是看表面的东西,比如传统意义上组合是否足够分散,比如波动率是否足够低。丘栋荣曾经举过一个分散组合的例子,有时候虽然一个组合买了几十个股票,但是这些股票的相关度是很高的。比如他们都是属于某一个行业的,所以这种表面的分散组合,其实是很集中的。丘栋荣有时候持股会很集中,重仓股有好几个都是买到10%仓位,但是这些重仓股之间的关联度很低,表面集中其实分散了风险。关于低波动率,其实丘栋荣没有多提,但我自己去年有一个朋友讨论过。2017年正好是全球股市的低波动牛市,基本上持有“核心资产”,容量又大,也不会有什么回撤。但是从本质上看,其实也是风险比较高的动作,因为2018年波动率加大后,这种策略就会面临冲击。所以风险管理,主要还是看实质,而非这些表面的参数。

所以从结果来看,丘栋荣管理的大盘基金从14年接手以来,获取了38.39%的年化收益率,月胜率达到了76%,年均超额收益率24%。而且Beta指为1.06,年化夏普比例达到了87.13%。也就是用比较小的风险,获得了很高的回报,一直很稳定。当然栋荣也一直强调,过去业绩不代表未来,今天也更多和大家分享一些他的投资框架和方法。

Alpha

20.90%

Beta

1.06

组合收益平均值(月)

3.04%

组合收益标准差(年)

27.73%

月胜率

76%

年化收益率

38.39%

基准年化收益率

14.23%

年均超额收益率

24.16%

跑赢月份超额收益平均值

2.47%

跑输月份超额收益平均值

-0.90%

单月最大超额收益

11.08%

单月最小超额收益

-1.48%

最大單月回撤

-18.73%

夏普比例(年化)

87.13%

数据区间:2014年9月到2018年2月

1、朱昂:最近看到一些你的公开演讲,从投资方向上看好小盘股,能不能说说背后的逻辑?

丘栋荣:对于传统的价值投资,通常会有三个标签:第一是好公司,盈利能力要强,或者是白马的这种公司;第二是低估值,估值要便宜的;第三是大股票或者蓝筹。所以结合起来就是低估值的大盘蓝筹股。2017年之前的三四年中,我们买的主要也是这些公司。大家也往往会给我们打上某种标签,认为我们就是买白马股的价值基金。其实这并不是我们价值策略体系本身的含义,只是恰巧表现出来的结果而已。其实从去年开始,我们的配置结构开始有了一些变化,到了今年2月初的那轮下跌中,我们的小盘股配置比例到了一个极值。我们现在正好和传统意义的价值投资反过来,我们超配的是三个特征:低盈利能力,高估值,同时小盘股。为什么会这样,背后的核心想法是,我们做的是价值投资实质,而非形式。估值高低,大小盘都是形式。不管三年前还是现在,我们买的实质是所有的盈利都需要来自未来的现金流。

为什么我们看空高盈利能力的公司,看多低盈利能力的公司。这里面核心的原因是,盈利能力本身是有生命周期的。恰恰在这一轮的盈利周期中,市场可能高估了这些公司的盈利能力,高估了稳定性,低估了周期性。这一批高盈利能力的公司现在可能是在盈利能力生命周期的高峰。这个周期和两个因素相关,第一是地产产业链,第二是供给侧改革。市场可能认为会出现强者恒强,但我们从这两个因素看的话,我会认为这些公司其实都有周期性,未来大概率可能会出现周期性的回落。。

2.、朱昂:所以其实你是从生命周期的角度去看这些公司

丘栋荣:我从三个维度去思考这个问题。第一就是前面说的周期性。现在这个时间点,盈利能力很强的公司,可能出于生命周期的顶点。地产产业链和供给侧改革相关的,可能就是处于这个生命周期特别强的顶点。我们认为目前在景气度高点的包括,白酒,白电,房地产,建材,钢铁水泥,煤炭。这些都是偏向周期,要么和周期相关度很高。里面的龙头公司,也有明显的周期性。

第二个是高估值,目前这一批公司的绝对估值在高位,相对估值也是在历史上比较高的位置。

第三原因是最核心的,风险和收益比的不对称性。我不看好这些公司,不是觉得他们周期性的景气马上就结束了,核心是风险和收益的不对称性。关于风险和收益的不对称性,可以看下面这张图,这张图右上角那个右偏分布是我们比较喜欢的。也就是说,你承担了更小的风险,但能够获得更高的收益。反过来我们最不喜欢的是,你承担了很大的风险,却获得了很小的收益(注:这一点我觉得是丘栋荣和整个汇丰晋信投研体系的核心,通过系统来提高胜率,这也和李昌镐那边《不得贪胜》的思路不谋而合,通过积累小胜最终累积成长期的优秀表现)。如果地产周期还是很景气,但是因为估值很高,那么这些公司的回报未必很高。倒过来,一旦地产周期出现调整,就会出现一个双杀。也就是好的情况下,你也是正常的回报水平。如果出现不好的情况,就会很差。我不会说,地产产业链或者白酒一定会出问题。但是一旦出问题,可能是大问题,风险收益比不好。

汇丰晋信丘栋荣:我看好“小”盘股的价值投资逻辑

3、朱昂:能否解释一下为什么你现在突然喜欢高估值而不是低估值的股票了?

丘栋荣:为什么我们现在喜欢高估值,而不是喜欢低估值。这里的高估值是要加一个引号的,他们是“高估值”,不是真的高估值。很多时候我们说的高估值是静态看的,没有包含他完整的生命周期。未来这些公司盈利能力是能够消化估值的,而一些目前几倍市盈率的公司可能处于行业景气最高点,未来估值是要变贵的。甚至我们经常看到今年几倍市盈率,明年就亏损的公司,本质还是要思考一个公司的周期性。

我们现在去买20倍估值的公司,而不是10倍估值的公司。这些20倍估值的公司,未来三到五年盈利有可能增加100%,估值回落到10倍。现在10倍估值的公司,未来3-5年盈利可能下降,最后估值上升到20倍。所以我买的是未来低估值。我们更倾向于买成长股,买未来的低估值。

过去为什么这些成长股买的少,是因为过去这些公司的估值一直很贵,很少有到30倍以下的。以前很多都是100倍市盈率,增长100%,还是50倍。现在进入低估值区间。2017年8月以来,我们就开始卖出漂亮50,买入这些公司。

4、朱昂:现在都在讨论风格切换,我看你也说看好小盘,是不是从风格上看好?

丘栋荣:其实完全不是。我们对于小盘股的看好,并不代表我们对于小盘风格的看好。我们认为市场上80%的小盘股是贵的。整体还是估值很高的。好处是这些小盘股跌了2-3年后,方差比较大,数量很多,100亿市值以下的公司已经超过了2000家。这2000家里面,我不是买所有的股票,只要买到5%的股票就是100家。这里面找到低估值股票就比较容易。相反沪深300和上证50里面的大股票,一眼看上去低估值的股票很难找了。特别是今年2月份的时候,银行股涨到了1.2倍以上的PB、PEG接近1倍的时候,我们认为最后的大盘股洼地已经没有了。

所以我之前说过,现在其实比2015年5000点的时候更难做投资。那时候虽然市场整体处于泡沫阶段,但是我们能够买到一大批低估值的蓝筹股,其实那时候我们就一直重仓了现在的漂亮50股票。但是现在这一批股票的估值都上去了,很难找到一眼看上去就很便宜的公司。